魯陽(yáng)節(jié)能(002088)
三季報(bào)及全年業(yè)績(jī)預(yù)告略低于預(yù)期
2018 年 10 月 19 日，公司公布 2018 年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12.38 億元，YoY+11.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.3 億元， YoY+65.48%，低于業(yè)績(jī)預(yù)告中值（ 50%~90%）。同時(shí)公司預(yù)告 2018 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2.8~3.4 億元，同比增長(zhǎng) 30%~60%，測(cè)算四季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4764~11176 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-36%~50%，公司三季報(bào)及全年業(yè)績(jī)預(yù)告均略低于我們預(yù)期。我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2018-2020 年 EPS 分別為 0.89/0.96/1.02 元（前值1.00/1.23/1.48），目標(biāo)價(jià) 10.68~11.57 元，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比下滑，受巖棉價(jià)格下滑影響
公司三季度單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.74 億元， YoY+4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8092 萬(wàn)元， YoY+5.8%，環(huán)比下滑 15.8%。單季度綜合毛利率環(huán)比下滑6.4pct 至 38.7%。我們判斷主要原因有：（ 1）三季度陶纖產(chǎn)品銷(xiāo)量環(huán)比增長(zhǎng)且低端產(chǎn)品占比增加，致陶纖均價(jià)下滑，拖累整體毛利率；（ 2）巖棉產(chǎn)品銷(xiāo)量環(huán)比增長(zhǎng)，同比下滑，均價(jià)受行業(yè)產(chǎn)能集中投放影響環(huán)比下滑，毛利率對(duì)應(yīng)下滑。
費(fèi)用率顯著改善，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)致現(xiàn)金流惡化
公司 1-9 月期間費(fèi)用率同比下滑 1.66pct 至 17.24%，其中管理費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 0.62pct 至 7.13%，系限制性股票費(fèi)用攤銷(xiāo)增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下滑 0.75pct 至-0.45%，系三季度人民幣貶值下匯兌收益增加及利息收入增加所致。公司 1-9 月經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~ 1.1 億元，較上年同期減少1.66 億元， YoY-60%，系公司相對(duì)下游客戶(hù)議價(jià)能力較弱，應(yīng)收款項(xiàng)增長(zhǎng)，且職工薪酬支付增加。
展望未來(lái)，巖棉仍存降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
受益于供給側(cè)改革，巖棉行業(yè)一度供不應(yīng)求，景氣上行。在此情況下，公司大力擴(kuò)張巖棉產(chǎn)能，根據(jù)公司電話會(huì)議交流情況， 公司預(yù)計(jì)新建 8 萬(wàn)噸生產(chǎn)線于 18 年 11 月中旬達(dá)到滿(mǎn)產(chǎn)，巖棉行業(yè)也進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張期。根據(jù)公司電話會(huì)議交流， 自 2018 年三季度以來(lái)，巖棉價(jià)格受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響已明顯降價(jià)。展望未來(lái)， 2018 年四季度受環(huán)保限產(chǎn)影響，巖棉價(jià)格或能維持穩(wěn)定； 2019 年 4 月環(huán)保限產(chǎn)結(jié)束后，隨著行業(yè)產(chǎn)能的集中投放，我們判斷巖棉仍存在降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?
下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)
受巖棉存降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流惡化影響，我們判斷未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蚍啪?。我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2018-2020 年凈利潤(rùn)分別為 3.2/3.5/3.7 億元（前值 3.6/4.4/5.4 億元）， YoY+51%/7%/6%。 根據(jù)可比公司 2018 年估值均值 12.8x PE，認(rèn)可給予公司 2018 年 12~13x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.68~11.57 元，下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 巖棉產(chǎn)能快速擴(kuò)張引起的價(jià)格回落，陶纖、巖棉下游需求不達(dá)預(yù)期。
